הערכת שווי 

הערכת שווי / סטפני פינקלשטיין


כללי
הערכות שווי עסקיות נדרשות בכל מקום שבו יש צורך בהסתכלות אובייקטיבית על עסק או על פעילות, ניתוחם בכלים מקובלים וגזירת שווים הכלכלי. הערכות השווי מבוצעות בנסיבות כגון: רכישת עסק או חלק מעסק, מכירה או מיזוג, מחלוקות בין בעלי מניות, לצורכי דיווח חשבונאי, צרכים משפטיים ועוד. אנו פותחים כאן בסדרת כתבות אשר ידונו בסוגיות שונות הנוגעות בנושא זה. הכתבה הראשונה המובאת להלן תציג את הצרכים אותם אמורה הערכת שווי לשמש ואת העקרונות הכלליים לביצועה.

ציבור המשתמשים בהערכות השווי
ככלל, ניתן להבחין בין שלושה "צרכנים" של הערכות שווי, על פי מטרותיהן:

•  הערכה עצמית לצרכים פנימיים- הערכה מהירה הנותנת מושג כללי לבעלים לגבי שווי העסק או הפעילות, כולל יעוץ כלכלי לגבי סבירות המהלך העסקי המתוכנן.

•  הערכה עצמית לצרכים חיצוניים- חוות דעת שתשמש את הבעלים, בתהליך המו"מ העסקי עם גורמי חוץ (קונה, שותף, משקיע), כחוות דעת לבית משפט, גורם מימון או אחר, או לצרכי הדוחות הכספיים.

•  הערכה עבור צד ג' (חיצונית)- הערכת עסק עבור גורם המתעניין בו, בדרך כלל כחלק מבדיקת נאותות, כולל בדיקת כדאיות העסקה מהיבטים נוספים פרט לשווי (שוק, סביבה עסקית, סיכונים, יתרונות וחסרונות יחסיים).
במישור העסקי, הערכת שווי דרושה לחברות כבסיס לעסקאות מיזוגים ורכישות ולעסקאות שונות בין בעלי המניות. לעתים, פירמה תבקש הערכת שווי לחברות קשורות בהן ביצעה השקעה, לצורך מימוש או לצורכי דיווח למשקיעים ולרשויות המס.
סיבה שכיחה נוספת לביצוע הערכות שווי, נובעת מצורכי המשקיעים לבחון חברה מסוימת לשם השקעה בניירות הערך שלה. הערכת שווי עבור משקיע פיננסי לא תהיה זהה להערכת אותה חברה עבור משקיע אסטרטגי.
בנוסף, כחלק מהמעבר לתקינה החשבונאית החדשה, התקינה מחייבת את החברות הציבוריות, לרבות החברות העתידות להנפיק, לבצע הערכות שווי שונות לפי מחיר כלכלי ולא על בסיס העלות היסטורית, כפי שנהוג היה בעבר.
הערכת שווי תעשה גם במקרים של: מימוש חברה או חלק מחברה, רה- ארגון בפירמה, חוות דעת מומחה לבימ"ש בעת פירוק או כינוס נכסים, פגיעה במוניטין או ברווחיות. עסקאות בין בעלי המניות למשל, במקרים של שינוי הרכב בעלי המניות או אחוזי החזקתם בניירות ערך של החברה, בדיקת האפשרות לעושק המיעוט במקרה שהרוב הציע למיעוט לרכוש את חלקו במחיר מסוים או בדיקת ריאליות המחיר.

גדרי הערכת השווי
הערכת שווי נותנת אינדיקציה לגבי שווי בנסיבות מסוימות, והיא עשויה להשתנות לפי ההנחות העומדות בבסיסה. לפיכך כוללת הערכת השווי גם ניתוח רגישות, המציין את רגישות השווי לשינויים בפרמטרים המשמשים להערכה, כך שמתקבל טווח מחירים בתוכו עשוי השווי להימצא, בהתאם לנסיבות.
הערכת שווי עשויה להביא בחשבון שיקולים של הטווח הארוך של הגוף המוערך או של מבקש ההערכה. כך לדוגמא הערכת שווי של חברה לצרכי מיזוג מטעם משקיע אסטרטגי יכולה להביא בחשבון תועלות הנובעות מסינרגיה ואילו הערכה של חברה בהליכי פירוק תביא בחשבון את שוויה הנכסי ואת עלויות הפירוק.
הערכת השווי עשויה לבדוק את ערכה של חברה או של מגזר פעילות מסוים בתוכה, את שוויו של המוניטין, את שוויים של הלקוחות הקיימים, ההסכמים, ניירות הערך, שווי הנכסים המוחשיים ושווי הנכסים הבלתי מוחשיים.
בעת בחינה של הערכת שווי יש לבחון את מכלול הנחות העבודה ששימשו לביצועה, הן הנחות הקשורות לגוף המוערך והן הנחות הקשורות לגורמי מאקרו שונים החל משוק היעד של הפירמה וכלה בשיקולי ריבית, מס ומכפילים.

היקף הערכת השווי
ביצוע הערכת שווי מלאה של פירמה, מגזר או פעילות מחייבת ניתוח כולל של אופי הפעילות, שווקי היעד, מגבלות הייצור, שוק חומרי הגלם ועוד. היכולת להעריך נכונה שווי של פעילות עסקית מושתתת על מספר יסודות:


•  ניתוח יסודי ומעמיק של השוק והסביבה העסקית.

•  ניתוח כלכלי וחשבונאי של החברה/פעילות.

•  היכרות עם התיאוריה המימונית המשמשת כבסיס להערכות שווי כיום, יחד עם הבנת המציאות בשטח ותנאי השוק המכתיבים את מחירי העסקה.

לסיכום, ניסינו לגעת בראשי פרקים בנושא הערכות השווי, קהל היעד, אופן הביצוע ונושאים מרכזיים להתייחסות. בכתבות הבאות נתייחס, בין היתר, למבנה הערכת השווי, מתודולוגיות מקובלות לביצוע הערכות שווי, קריטריונים לניתוח שווקי פעילות שונים, חישוב ריבית ההיוון, השלכות מדיניות המס על שווי הפעילות ועוד.

מתודולוגיה
1.1. שיטות הערכה מקובלות
קיימות מספר שיטות הערכה מקובלות להערכת שווי כלכלי של תאגידים ופעילויות:
1. שיטת השוואה לעסקאות דומות
2. שיטת השווי הנכסי
3. שיטת המכפילים
4. שיטת היוון תזרימי המזומנים החזויים (DCF)
1.2. שיטת השוואה לעסקאות דומות
שיטת ההשוואה לעסקאות דומות עושה שימוש במחיר בפועל, לפיו בוצעה עסקת מכר של העסק נשוא ההערכה, או של עסקים דומים, וזאת בתנאי שעסקה כזו בוצעה תוך פרק זמן סביר לפני ביצוע ההערכה.
כדי להשוות לעסקאות שנעשו בעסקים דומים, יש למצוא עסקאות הדומות מבחינת תחום הפעילות, מאפיינים תפעוליים, מידת הסחירות ונתונים פיננסיים.
שלבי ההערכה בשיטת ההשוואה לעסקאות דומות הינן:
1. איתור עסקאות המתייחסות לעסקים בעלי מאפיינים תפעוליים הדומים לעסק נשוא ההערכה.
2. מציאת בסיס נאות להשוואת גודלם היחסי של העסקים הדומים והעסק נשוא ההערכה.
3. חישוב מכפיל ממוצע של העסקאות הדומות והשוואת השווי של העסק נשוא ההערכה על ידי שימוש במכפיל זה.
יתרונותיה של השיטה בכך שהיא משקפת נאותה, דרך המחירים שנקבעו בפועל בין קונים מרצון ומוכרים מרצון, את כל הפרמטרים המשפיעים על השווי, ומונעת את הצורך להתבסס על תחזיות העלולות להיות שנויות במחלוקת. כמו, כן, התבססות על עסקאות שמועד ביצוען סמוך למועד הערכת השווי, מבטיחה כי השווי שמתקבל בשיטה זו יסתמך על מציאות כלכלית וסביבה עסקית דומות, המשתקפות נאמנה דרך מחיר השוק.
החיסרון העיקרי של שיטה זו הנו הקושי הקיים, בדרך כלל, למצוא עסקאות דומות, מהן ניתן יהיה לגזור את שווי העסק המוערך.
1.3. שיטת השווי הנכסי
שיטה זו מתבססת על שווי נכסי העסק בניכוי התחייבויותיו, כפי שהם משתקפים במאזנו. ההערכה יכול שתיעשה תוך ביצוע התאמות ותיקונים, בניסוי לאמוד את שווי השוק של הנכסים ושל ההתחייבויות.
שיטה זו מתאימה בעיקר לעסקים בעלי נכסים מוחשיים רבים, כדוגמת חברות נדל"ן. הגישה מתאימה גם להערכת עלות הקמה של עסק דומה, אך לא בהכרח להערכת פוטנציאל הרווח הצפוי לנבוע מנכסי העסק. החיסרון העיקרי של השיטה נעוץ בעובדה שהשיטה מתעלמת מפוטנציאל הרווחים הקיים בעסק מעבר לנכסים הרשומים בספרי החברה.
1.4. שיטת המכפילים
בשיטת המכפילים מוערך העסק על בסיס היחס הממוצע בענף בו הוא פועל בין שווי השוק לבין פרמטר חשבונאי נבחר. הפרמטרים המקובלים כוללים את הרווח הנקי, הרווח התפעולי, המכירות וההון העצמי. היחס הממוצע בענף בין שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלוונטי מכונה "מכפיל".
השיטה טובה בעיקר לצורך קבלת אומדן כללי ראשוני לגבי שווי העסק אך לא להערכה מדויקת. יתרונה של השיטה נעוץ בפשטותה ובמהירותה, יחסית לשיטות אחרות. החיסרון העיקרי של שיטה זו נעוץ בעובדה שהיא אינה לוקחת בחשבון שורה של גורמים העשויים להשפיע על השווי של העסק הספציפי, בשונה מעסקים "דומים" באותו התחום, כגון: שיעור צמיחה שונה, מבנה הון שונה וכדומה. חסרון נוסף נובע מהעובדה שבמרבית המקרים קיים תחום רחב של מכפילים אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה נכונה.
1.5. שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF)
שיטת היוון תזרימי המזומנים (Discounted Cash Flow method) מבוססת על הערכת יכולתו של העסק להפיק מזומנים. בהתאם לכך, מוערך שווי העסק באמצעות היוון תזרימי המזומנים, אשר צפוי כי יפיק בעתיד. תזרימי המזומנים העתידיים מהוונים במחיר הון המשקף את הסיכון הגלום בפעילות העסק, ומבטא את התשואה אשר משקיע היה מצפה לקבל מעסק בעל סיכון דומה.
שיטת היוון תזרימי המזומנים הינה השיטה המקובלת ובעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר. שיטה זו משקפת בצורה המרבית את היות של העסק "עסק חי" (Ongoing Concern). לצורך שימוש בשיטה זו יש לבנות מודל פיננסי אשר יחזה את המכירות, עלות המכירות הוצאות ההנהלה והמכירה, המסים וההשקעות, וזאת לצורך גזירת תזרים המזומנים החזוי.
יתרונה של השיטה נובע מהתאמתה לעסק הספציפי והתייחסותה לגורמים ייחודיים בעסק נשוא ההערכה. מאפיין זה מביא לרמת דיוק גבוהה יחסית.
חסרונותיה של השיטה טמונים בקושי לחזות את ההכנסות, ההוצאות וההשקעות העתידיות הרלוונטיות, ולקבוע את מחיר ההון המתאים.